莫尼塔国内宏观周报:14天资金利率大幅下行

文 | 钟正生宏观研究主管

张璐 宏观分析师

主要观点

本周工业生产景气有所回撤。目前工业生产仍然受到大宗商品价格与房地产的支撑,但投资对生产的拖累作用或于四季度显现。

上游原材料价格整体转弱。除动力煤价格继续大幅上涨、铁矿石价格小幅走升外,原油价格快速回落,有色金属和农产品价格进一步下跌。需要警惕的是,若目前的“去产能”预期不能如期转化为现实,可能触发煤炭价格大幅调整。

中游钢价大跌,高炉开工率下降。目前,钢铁行业去产能进展缓慢,8月中旬钢铁产量不降反升,年内钢铁去产能目标能否如期达成有待观察。本周钢价显著下跌或主要源于钢铁产量回升而需求有所减弱。近期玻璃等“小众”品种价格快速上涨,除了去产能和限产导致的供需失衡外,也与资产荒背景下资金快速涌入推升价格有关。

商品房销售小幅上升,土地成交略有回落。本周商品房销售回升主要受一线城市,尤其是限购传言下的上海所带动。资金依有较高意愿流向房地产,以及房地产仍为增长的中流砥柱,因此房地产市场整体热度的退却仍需等待。

菜价大幅上涨,猪价高位震荡。通常8、9月之交菜价都会达到高点,但考虑到9月开始“北菜南运”结束,随着鲜菜供给增加,菜价涨势难以持续。8月以来,猪价停止下行,步入反复震荡,主要源于生猪供给仍处低位,供给回升基础不牢。

月末后央行回笼资金,14天资金利率大幅下行。央行增加14天逆回购之后,供需某种程度上的“错位”,导致14天资金利率快速趋近7天品种。

债券市场再现大跌,不改中期债牛逻辑。前半周债市调整源自:一,人民币汇率问题再引担忧;二,工业企业利润数据明显改善;三,14天逆回购重启对市场情绪的冲击犹存;四,周二传出“窗口指导”新政,称将收紧类平台公司债发行条件,也对债市情绪产生一定扰动。后半周债市缓和,主要源于大跌后的技术性回调。周四公布的8月统计局PMI数据显示,工业生产全面好转,预计短期内基本面的状况仍将施压债市。

人民币贬值压力陡增,G20峰会前维稳意图明显。杭州G20峰会后,央行维稳汇率意愿仍将持续,10月人民币正式入篮,及11月美国总统大选仍是值得关注的政经事件。

实体经济:工业品价格初现松动

1工业生产

工业景气有所回撤。本周六大发电集团日均耗煤量61.3万吨,环比大跌15%,较去年同期增幅亦大幅缩窄至7.2%(图表1)。电力煤耗的降低,主要与杭州G20峰会前的限产,以及近期高温天气减少有关。本周南华工业品指数收于1469点,全周环比明显下跌2%,工业品需求有所下降(图表2)。

工业生产仍然受到大宗商品价格与房地产的支撑,但投资对生产的拖累作用可能于四季度凸显。8月统计局制造业PMI大幅反弹,或主要源于7月下旬中央政治局会议及高温降雨天气过后,基建项目落地明显提速;而7月中下旬开始的大宗商品价格上涨,也对工业生产构成了有力支撑。预计上述因素仍将持续发挥作用,维持9月工业生产的稳定。但此状况或在四季度遭遇阻力,“生产稳”终将受制于“投资冷”:一方面,目前地产调控风声渐紧,“金九银十”过后,地产投资势必继续回落;另一方面,目前大宗商品价格上涨,主要源于前期限产导致的供需失衡。倘若去产能未能如期切实推进,需求扩张又未能适时有效跟进,大宗商品价格强势应难持续。

本周国务院发布关于开展第三次大督查的通知,从督察的重点工作安排来看,政府更加注重在稳增长与促改革之间寻求平衡,7月基建投资回落状况或许是个扰动,积极的财政政策将继续托底经济。此外,本周国家金融与发展实验室发布的报告显示,截至2015年底,我国全社会杠杆率为249%,在2014年有所放缓之后,2015年又再次加快,这一趋势性变化需要引起警惕。

2上游价格

除动力煤价格继续大幅上涨、铁矿石价格小幅走升外,原油价格快速回落,有色金属和农产品价格进一步下跌。

本周动力煤价格进一步上涨2.7%,环渤海动力煤指数连续十期上涨,8月31日最新一期,追平指数发布以来最大单周涨幅。焦煤价格继续上涨1.9%,而焦炭价格大幅下跌3.9%。煤炭行业严格限产,推动下半年以来煤炭价格持续上涨。国资委要求,今年央企煤炭去产能任务要在10月底前完成;工信部表示,争取11月底前基本完成今年钢铁煤炭压减任务。需要警惕的是,若目前的“去产能”预期不能如期转化为现实,可能触发煤炭价格的调整。

本周布伦特原油期货结算价收于45.5美元/桶,周环比快速下跌3.5%,主要源于国际需求的放缓。在8月原油价格持续反弹的情况下,周四国内成品油价迎来年内第六次上调。本周LME铜和LME铝现货结算价分别下跌2%和2.4%,二者价格恢复同向变动,价格疲软反映中国需求有所放缓。本周南华农产品指数进一步下跌2%。

本周MyIpic矿价综合指数继续受到国产矿的强势拉动(进一步上涨2.8%),但由于进口矿价格明显下跌(回落1%),综合矿价指数仅小幅上涨0.6%。国产矿与进口矿价格差距拉大,或将进一步推升中国铁矿石进口。

3中游产品

钢价大跌,高炉开工率有所下降。本周螺纹钢期货结算价大幅回落5.4%(图表3),受杭州G20峰会限产影响,高炉开工率下降1.2%,但仍维持高位(图表4)。目前,钢铁行业去产能进展缓慢,此前钢价上涨主要来自限产。但价格上涨带动钢企利润回升,会对去产能的推进形成较大阻力。中钢协数据显示,8月中旬会员钢企日产粗钢环比增长3%,钢铁产量不降反升。本周钢价显著下跌,或主要源于钢铁产量回升,而需求有所减弱。年内钢铁去产能目标能否如期达成尚有待观察。

水泥价格涨势有所放缓,玻璃价格继续飙升。本周玻璃价格综合指数进一步上涨3%,水泥价格上涨1.7%。近期玻璃等“小众”品种价格快速上涨,除了去产能和限产导致的供需失衡外,也与资产荒背景下,资金涌入迅速推升价格有关。

4下游地产

商品房销售小幅上升,土地成交略有回落。本周30大中城市商品房日均成交面积86.3万平方米,环比小幅增加2.6%,同比涨幅扩大至34.6%(图表5)。本周商品房销售回升主要受一线城市,尤其是限购传言下的上海所带动。上周上海酝酿“史上最严新政”的消息曝出后,上海连续5日新房成交破1000套。环比来看,二线和三线城市销量分别略减5.1%和3%,一线城市大幅增加36.5%。本周100个大中城市成交土地面积环比减少19.4%(图表6)。环比来看,一线城市土地成交再增94%,二线和三线城市分别减少45%和15%。

热点城市悉数收紧调控,但房地产热度退却尚需时间。本周,厦门宣布重启住房限购,武汉推出限贷措施。至此,今年以来房价涨幅最大的五个热点二线城市已悉数收紧地产调控。但中指院数据显示,8月全国100个城市(新建)住宅平均价格环比、同比涨幅双双扩大,房地产市场热度不减。

目前房地产调控更加注重“因城施策”和“抑制泡沫”。一方面,收紧调控的是库存趋于耗竭的热点城市。例如,本周沈阳还刚出台了支持大中专毕业生购买商品住房的政策。另一方面,控制杠杆的是地王等高风险项目。据报道,目前房企拿地首付配资的现象越来越多。例如政府规定土地出让金的首付款必须50%,对于开发商来说只要首付25%,可以通过金融机构场外配资25%,或者更多比例拿地,甚至制造地王。这一状况势必引发政府高度防范。但总体来看,“资产荒”背景未改,资金依然有较高意愿流向房地产。同时,房地产仍为经济增长的中流砥柱,政府“一刀切”地抑制房地产不太可能。因此,房地产市场整体热度的退却仍需等待。

5食品价格

菜价大幅上涨,猪价高位震荡。本周农产品和菜篮子批发价格指数加速上涨,环比分别上行2.1%和2.5%(图表9)。通常8、9月之交菜价都会达到高点,但考虑到9月开始“北菜南运”结束,随着鲜菜供给增加,菜价涨势难以持续。本周猪肉价格环比下跌0.9%,猪粮比价略微上升0.06个百分点(图表10)。8月以来,猪价停止下行,步入反复震荡,主要源于生猪供给仍处低位,供给回升基础不牢。本周牛肉价格环比小幅上涨0.3%,羊肉价格环比上涨1.1%,蔬菜价格大涨10%,水果价格扩大涨幅至1.1%。

金融市场:人民币汇率再引担忧

1货币市场

月末过后央行回笼资金,14天回购利率大幅下行。本周公开市场共有5350亿元7天逆回购到期,另外上周六到期的515亿元央票也顺延至本周一到期。央行通过公开市场操作净回笼资金1735亿元(图表11)。央行资金投放期限的变化,导致月末时点过后,R014利率大幅回落39bp,至2.43%,逼近年内最低,而R007利率仅回落16bp,至2.40%(图表12)。央行增加14天逆回购之后,14天品种供给增加,而市场更加青睐成本较低的7天资金,供需某种程度上的“错位”,导致14天资金利率快速趋近7天品种。

2债券市场

债市再现大跌。本周利率债收益率曲线进一步陡峭上移(图表13)。债市调整主要集中在本周前两天,触发因素主要有四:一是,耶伦Jackson hole讲话后,美元受到提振,人民币汇率问题再引担忧;二是,此前公布的工业企业利润数据明显改善;三是,14天逆回购重启对市场情绪的冲击犹存;四是,周二传出“窗口指导”新政,称将收紧类平台公司债发行条件,也对债市情绪产生了一定扰动。后半周债市缓和,则主要源于大跌后的技术性回调。周四公布的8月统计局PMI数据显示,工业生产全面好转,短期内基本面状况仍将施压债市。

尽管短期内债市情绪的修复需要时间,但中期债牛的逻辑依然成立。从近期债市调整的触发因素来看:首先,央行重启14天逆回购意在“温和”控制债市杠杆,并不意味着货币条件的收紧。本周资金面的宽松状态也证实了这一点。其次,产能过剩背景下,工业品价格也难有持续强劲的表现,工业生产企稳的基础并不牢固,经济下行的压力仍大。最后,当前人民币汇率所承受的“内忧”(国内企业偿还美元贷款)和“外患”(境外机构投资者做空人民币),均已不及去年末和今年初,央行维稳人民币汇率的意愿和能力也强于此前,因此,人民币汇率问题很难真正引发国内的流动性危机。

3理财和票据市场

理财收益率震荡回升,票据贴现利率小幅上行(图表14)。上周日人民币理财产品收益率(6个月)小幅回升至3.96%,不改震荡格局;长三角6个月票据直贴利率进一步回升至2.4%,仍处年内低位。

本周,中债登发布《中国银行业理财市场报告(2016上半年)》,上半年银行业理财市场累计募集资金84万亿元。截至6月底,全国理财资金账面余额26万亿元,较2016年年初增加11.8%。其中,流入债市的比例从去年底的29.5%大幅提升至40.4%,利率债占6.9%,信用债占29%。

目前,理财资金已是债市最大的资金来源,而理财收益率下行缓慢,是导致债市杠杆不断攀升的重要原因。因此,加强理财监管、引导理财收益率下行,是债市去杠杆的题中应有之义。本周财新报道,银监会正在研究对银行理财等表外业务计提风险资本,并将此举与正在制定中的理财新规相配合。倘若相关措施能够得以推进,将使理财收益率进一步向下突破。但目前多数银行认为操作难度较大。在有力政策出台之前,理财收益率或将继续震荡走势。

4人民币汇率

人民币贬值压力陡增,G20峰会前维稳意图明显。本周人民币兑美元即期汇率较上周贬值112点,收于6.68;中间价先贬后升,累计贬值239点,收于6.67;CNH继上周大幅贬值后,本周仅略贬42点,收于6.70;CFETS人民币指数显著上行,收于94.53(图表15、图表16)。上周五耶伦Jackson hole会议上偏鹰派的表态,令美元大幅走升,本周一人民币对美元中间价大幅下调368点,再度逼近6.7的心理关口。但本周末杭州G20峰会召开在即,市场对央行着力维稳并不存在太多分歧。周三、四两天,央行跟随美元“少贬、多升”中间价,令CFETS指数大幅走升,达到了维稳双边汇率的效果。

杭州G20峰会后,央行维稳汇率的意愿仍将持续,因此对人民币汇率可以密切关注,但不必过度担忧。一方面,别忘了杭州G20之后,还有10月人民币正式入篮,以及11月的美国总统大选。在这两个时点之前,人民币过快贬值显然都不是一个很好的选项。另一方面,前期“地王”频出、债市火爆,肆无忌惮的“加杠杆”似成燎原之势。在此情况下,人民币汇率大幅波动,可能滋生恐慌情绪,酿致失序风险,无疑是央行最不希望看到的情形。

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