来源：兴业证券

美债收益率倒挂体现了市场对“逆全球化”的担忧。尽管和其他国家相比，当前美国经济具有相对优势。但是，随着1）全球贸易摩擦带来的不确定性频出，2）货币/财政刺激空间的局限，市场对于长期经济的担忧在不断上升。我们认为，这是此次美债收益率倒挂、美股大跌背后的重要因素。我们在中期宏观经济报告《历史大变局，寻找改革“必选项”》中曾提到：全球正面临百年罕见的“弱需求+高债务+低利率”的组合，这将提升经贸摩擦“长期化”风险。经贸摩擦的“长期化”又将进一步割裂全球需求，加剧全球经济下行的压力，形成一个负反馈。由于此轮经济下行是贸易链的问题，因此美国经济并非是一个领先指标。反是日韩、德国等出口型国家先受冲击，但随着需求走弱的传导，其并不能“独善其身”。

联储反常规的操作，也成为市场不稳定的另一重要因素。首先，联储选择“7月会议”降息，使得此前重要货币政策操作均与3、6、9、12月经济预测同步的习惯被打破。其次，从90年代以来的数次降息来看，首次降息的背景往往有两种：一是经济已现衰退迹象，如制造业PMI降至50以下；二是货币市场流动性出现极度紧张，如美元Libor-OIS出现短期快速的上升。然而此次降息却并不符合这两个条件，也使得联储在会后声明中无法给出充分的降息理由。这一定程度上打破了联储在金融危机之后建立的货币政策指引体系，引起市场对联储政策独立性的担忧，潜在影响美元货币体系的稳定性，加大市场对货币政策和美元体系的情绪波动。

这样的格局下，我们该如何配置资产

有效分散风险，美元资产并非最佳的选择。在国家博弈加剧的背景下，投资者需要有效分散组合的风险，因此集中配置美元资产并非最优解。另外，从资产收益的角度来看，随着大量发达国家国债收益率降至负值区间，结合国家稳定性和评级来看，中国国债3％左右的收益率已具有较大的配置吸引力。

黄金的避险价值进一步上升。美债、美元和黄金都是传统的避险资产。然而，随着发达国家长债收益率不断走低，甚至探至负值区间后，意味着国债的持有价值下降，更多体现交易属性。同时，前文提到的联储反常规操作，以及市场对其独立性丧失的担忧将逐渐减弱美元的可靠性。相比之下，在全球不确定性上升的过程中，黄金具有更大的避险价值。