来源：格上财富研究中心

把“鸡蛋放在不同的篮子里”是大多数人所理解的多资产配置。然而，是不是只要将资产分散，多投资一些金融产品就能够实现多资产配置的作用呢？其实不然，单纯地分散投资有时候只会分散收益，却不会分散风险。那么，我们如何正确地进行多资产配置，才能达到降低风险并提高收益的效果呢？本期，我们将进入资产配置的实践领域，为大家介绍海外知名的资产配置方法，并尝试对国内的资产配置方法进行探究。

一．海外的多资产配置方法

现代的多资产配置理论的鼻祖是1952年马科维兹教授提出的均值—方差理论。通过对不同资产的预期收益（均值）以及波动率(方差)进行组合最优化，资产组合可以达到1+1>2的效果。然而在实操过程中，理论和现实有巨大的差异导致马科维兹的方法应用起来十分困难，那么海外的投资大师们都是如何来进行资产配置的呢？

（1） 耶鲁捐赠基金（Yale Endowment）

耶鲁大学捐赠基金的首席投资官，大卫—斯文森（David Swensen）是多资产配置领域我们最熟悉的大师之一。他所管理的基金在过去20年的时间里，截止到2019年的6月，获得了年化12.6%的收益，标准差为6.8%（越小说明产品的波动越小）。同期，传统的股债6/4比例的资产配置方法的年化收益率为8.7%，标准差9%。斯文森做到了几乎所有基金经理梦寐以求的，超额的收益率，低的波动率。耶鲁捐赠基金的资产配置组合如下图：

资料来源：2019 Yale Endowment Report

耶鲁专注的8大类资产，前三大类策略绝对收益类（包括事件驱动策略：如兼并收购，破产重组和价值驱动策略），杠杆收购和风险投资占到了超过60%。再加上自然资源策略（包括石油天然气、林地和农业），这大约65%的投资范围对于大多数投资人来说是非常困难的。这几类投资标的不光需要相当高的专业度，像风险投资还需要比较长的锁定期。所以对于我们一般的投资人来说，真正能涉足的领域可能只有本土股票（2.7%），海外股票（13.7%），房地产（10.1%）还有债券和现金（8.4%）。

（2） 其他一些著名的资产配置组合

我们收集了海外投资大师们的资产配置方法，组合的复杂程度、使用的模型的难易程度由左到右逐渐复杂。简单的总结归类我们不难发现投资标的大致分为三类：股票权益类、债权类、实物资产类（黄金，房地产，期货）。 数据来源：新全球资产配置公众号

如何确定投什么：经济具有周期性，不同的资产在不同的周期下表现不同。大多数投资人无法准确的判断经济周期，再叠加目前大类资产表现轮动速度加快。每类资产都投一些不失为一个好的选择，从而实现跨越周期。大师们的组合就是这样，股债期货，黄金全都配置一些。再复杂一些的组合分的更细，股票可以投本土和海外的，债券也可以分国债、高收益债和投资级债。 如何确定比例：简单一些可以直接等权重分配，大师们也是这么做的。引用伦敦商学院博士DeMiguel的论文《Optimal Versus Naive Diversification: How Inefficient is the 1/N Portfolio Strategy》结论,”复杂模型带来的额外收益往往被其复杂的预测错误所抵消”，也就是说简单的等权重配置不一定就比复杂模型的效果差。

资产配置表现如何：我们首先要明确什么是好的资产配置组合。

第一，相对小的最大回撤。单一资产的最大回撤太高，风险太大了，我们要通过资产配置降低投资的最大回撤。

第二，高的收益风险比例，即夏普比率。在评判一个投资的好坏时，获得的收益与承担的风险一定是同时考虑的。比如年化8%收益的投资不一定比10%收益的投资差，因为8%收益的投资承担的风险可能更小，进而收益风险比就更高。那么大师们的资产配置表现如何呢，我们参考了1973年-2018年的数据进行了回测。

数据来源：新全球资产配置公众号

数据来源：新全球资产配置公众号

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我们通过观察数据可以得出如下结论：

第一，以标普500作为比较基准时，通过多资产配置，各个组合虽然牺牲了一些收益，但是大幅的降低了风险，从而提高了夏普比率。

第二，复杂的配置方法并没有带来明显的超额收益， 像阿诺特组合投资了10种资产，但是承受的风险没有像风险平价组合明显降低，收益率却只有年化8%，进而导致了较低的夏普比率。

二．国内市场下的多资产配置

（1）底层资产表现

国内的金融市场较国际上起步的晚，可回测的数据量小。并且相对来说我们国内投资者能做多资产配置的投资标的更少。但是可投资的底层资产是基本一样的，股票、债券、房地产，商品和黄金等。我们对国内过去10年不同资产大类的表现做了分析。

我们可以发现，国内的资产大类从年化收益率的角度来看相差不大，基本都在4-6%区间。但是债券由于波动率极低，相对来说夏普比率就非常有优势。出现这种情况的原因，我们认为主要是因为国内的债市前些年一直是刚性兑付，并且债市没有出现过像07-08年股灾那种的“债灾”，所以债市的波动率一直不高。但随着债券逐渐打破刚兑，像投资债市方向较多的银行理财产品的波动也逐渐大了起来。在净值化管理的资管新规下，最近很多银行理财的净值都跌破了1，这是一个非常大的变化。

（2）如何在中国资产配置

通过对底层资产的分析，我们发现中国的底层资产单从资产配置的角度来看，债券可能是大多数稳健型投资人的第一选择。债券有相对不低的收益，伴随着极小的波动，从风险收益比的角度远胜于其他资产。我们尝试对各类资产的数据进行回测，发现由于债券有过高的夏普比率，任何资产组合的比例都会显著降低整体的夏普比例。

那么只配置债券或者债券基金会是最优的策略么？显然不是。中国目前的资本市场还是以散户为主的结构，市场的有效性远不如美国成熟发达国家的市场。所以，股票类资产就更容易获得更多的超额收益，同时面临更高的风险，更大的波动。国内的头部股票策略机构在正常市场环境下，可获得20%，甚至30%以上的年化收益。如何用股票类资产获得高收益，用债券类资产获得高的夏普比率就是我们在国内做资产配置的目的。同时，由于股票资产融券做空成本过高，以及标的不完全等缺点，我们需要加入商品期货类资产来实现极端市场下，如股债双杀时的组合收益率的稳定性。具体的比例如何调配，如果没有确定性强的方法，大师们告诉我们，等权分配并不一定会差。

三．总结

多资产配置是投资中非常重要的一环，通过对国内外资产配置环境的分析我们大概总结了以下几点：

第一，海外的投资大师们的经验与实践告诉我们，多资产配置确实可以降低风险，提高风险收益比-即夏普比率。

第二，具体配置的比例并不是越复杂的模型效果就越好，大道至简—等权分配也是一个不错的选择。

第三，国内的金融市场、多资产的配置理念还在发展过程中，债券的高性价比随着刚兑被打破可能会发生变化，需要我们格外关注。

第四，好的投资组合一定是最大回撤低，波动率低，同时尽可能的提高收益。同时满足这三点，在国内还是得同时将股票、债券、商品期货结合在一起，才能穿越牛熊，跨越周期。