1月风险评价下行，底部抬升。2月投资者参与度提高，风险偏好提升。3月市场处于情绪拉动下，游资接力入场的节奏。

近期市场波动加大，国泰君安认为其主要担心三个问题：

1、场外配资是否影响市场上行趋势？

此外，场外配资目前整体规模也较小，冲击有限，不足以改变上涨趋势。

2、年报发布，真实业绩是否会有不及预期，市场下行的风险？

首先，本轮上涨行情的基本面为政策预期转暖，当下的业绩并不能立刻体现出来。因此，年报季的到来只会是部分风险偏好较低的投资者暂时离场观望，只要政策导向不变，市场运行方向不会改变。

该机构在《此轮行情的最佳政策窗口期还有多久？》中提到：

7月之前，是政策最佳的机遇窗口期；

7月之后，资本市场将更加以来基本面，尤其是结构改革和企业效率提升。

3、外资离场是否带动市场整体转向？

对于北上资金流出的现象，国泰君安认为其更多的是战术性观望，从长期MSCI纳入比例提升趋势来看，外资战略性流入是大趋势。

这并不是我们的凭空推断。

在上周举行的欧洲机构投资者投研总监交流会上，我们收获了欧洲投资者对中国的如下看法：

这个结果是超预期的。总体交流下来我们认为海外的投资者对于中国的资产比较感兴趣的，愿意增持的人不少。

从这个角度看，牛市还没结束，拐点还没到来。

为什么现在是上车的时机？

当前市场中，估值与资金两个维度均透露着分歧与机会。

估值方面，看似高估值的分歧背后，可能是低估值的机会。创业板年初至今上涨32.95%，估值（PE-TTM）分位数大幅上升57.10%至57.70%。

数据来源：国泰君安证券研究

注：分位数计算以PE（TTM）为基础。上证综指分位数历史起点为2000年1月4日；创业板指分位数历史起点为2010年6月1日。

相比之下，上证综指分位数21.68%、上证50分位数25.78%、沪深300分位数33.52%仍较低，尤其是中证500估值分位数仅9.70%。

数据来源：国泰君安证券研究

注：分位数计算以PE（TTM）为基础。上证50分位数历史起点为2004年1月2日；沪深300分位数历史起点为2005年4月8日；中证500分位数历史起点为2007年1月15日。

创业板估值分位数大幅上升的背后，除了股价（分子）上涨驱动，也有业绩（分母）负向驱动。

因此，创业板高估值的分歧本质上依然是业绩的分歧。

按照历史经验，排除较为严重的商誉减值问题，创业板的估值分位数与中证500更为接近，当前无业绩影响的创业板估值大约在15%左右。在创业板商誉洗澡之后，轻装上阵的创业板估值分位数将更向中证500靠拢。

资金方面，净流入虽然减少，但分歧与机会共存。

本周两融净流入减少为249亿元，陆股通净流入13亿元，创业板、上证50、中证500等ETF份额净流出6亿份，产业资本拟减持159亿元，整体表现为资金热情渐退、分歧出现。

数据来源：国泰君安证券研究

注：单位统一为亿元。ETF选取以基金中的ETF板块为基础，数据截至3月15日。两融代表融资融券余额周内的变化。产业资本以首次公告日股价、公告减持数量上限为股本计算减持市值。产业资本代表拟减持规模。

但我们认为，分歧与机会共存。分歧背后，我们发现机会有三：

两融流入虽然减缓，但趋势未改仍处于“均值+一倍标准差”之上。

虽然本周外资流入减缓、创业板ETF份额减少，但其周内拐点出现在周三，周四周五均大幅回暖。

产业资本高额减持在股市回暖初期、股市高点均会出现，如2009年10月与2014年4月。当前一方面减持规模可控，已回归均值之下；另一方面减持核心仍受股权质押等流动性问题影响，传达出的股市悲观预期有限。

不仅如此，我们在资金动向中还发现了四个乐观信号：

ETF份额周内出现回升，公募本周加仓。虽然年初以来创业板等ETF处于“边涨边卖”情形，但从3月12日和13日开始，份额出现增长，认购热情开始回升。从公募行为角度，我们粗略估算上周公募减仓后本周开始加仓。

产业资本：仍属于正常波动。

当前相较2018年5月、2018年8月的减持阶段性高点仍有距离；

在前期股权质押问题背景下，短期产业资本减持偏高情有可原；

产业资本在2008年10月、2014年4月均出现较为高额的减持，这反而是市场回暖的信号；

2013年6月，因钱荒带来的流动性紧张也导致了减持激增，流动性冲击的逻辑与当前的股权质押问题异曲同工。

两融增长回落但仍处强势。两融仍处“均值+1倍标准差”上沿。

陆股通阶段性触底。本周整体外资流入虽放缓，但节奏上周三触底，周四和周五均大幅回升。

下一站

谁上车？谁下车？

2019年1月4号行情启动以来，市场表现出两个阶段：

第一阶段：1月4日到2月中旬，消费占优；

第二阶段：从2月中旬到现在，成长股迅速发力。

我们认为这样的阶段性变化主要是由增量资金的投资风格决定的。结合陆股通和私募基金仓位指数，我们可以看到在过去两个月中：

2019年1月份外资出现加速流入；

但是到1月底，外资流入有所趋缓，在这一过程中私募基金的仓位出现试探性上行；

到了2月上旬，私募基金开始撤退，外资流入速度又进一步加强；

到了2月中旬以后，外资持续流入力度明显减弱，而私募基金的仓位指数持续上升。

我们认为市场极有可能正在迎来第三个阶段：逐渐转向以公募基金为主导的行情，随之而来的是价值股可能会有良好表现。

当前市场正处于第二个阶段向第三个阶段转变的时期，游资风格还会延续，但是时间不会很长，可能已经接近尾声。游资延续性不长的主要原因：

短期快速上涨有盈利兑现的冲动；

监管层对于场外配资提高警惕，但是不构成利空因素，主要是防患于未然的举措。这与2014、2015年的监管行为有所不同，有利于行情后续行情的健康开展；

部分业绩支撑较弱的热门股估值已经相当高了，短期积累了大量浮盈，后面市场的信心可能会逐步减弱；

随着行情的展开，不同资金主体参与的深度不同，各方资金筹码分布对比发生较大变化，博弈格局也随之不同。

从市场的各类资金主体的动态来看，虽然部分产业资本确实存在上涨后减持的行为，但是从总量上看，处于正常波动。

我们在《用十张图告诉你，是谁托起了这轮行情》中，发现从公募基金前期的行为来看，的确存在“边战边退”的现象。但是，最近一周出现了积极加仓信号。

从个人投资者来看，2月18日到2月22日新增31.61万人，环比大幅上涨53%，两融数据仍处于强势增长，个人投资者总体偏乐观。从海外资金来看，近期确实出现边际减弱的状态，但是从EPFR的国际资金流动数据看，相比在中国境内的机构，在海外注册的机构对于A股是要偏乐观的。

债市双牛？ 可能只剩一头

上周市场增量信息比较多。

整体上来看，股市滞涨、数据不强，无论是从股债跷跷板还是经济基本面两个角度，都是利好债市。

但由于此前一周收益率下行较快，加上上周资金面边际收紧，导致债市上涨后劲不足。10Y国债收益率基本持平，10Y国开收益率上行3bp左右。

虽然债市再度陷入僵局，但我们认为行情还没有结束，长端利率仍有机会突破这一轮低点。原因在于：

第一，当前市场对于经济的判断没有预期差。

认为政策对冲较为克制，加上经济内生动能不足，虽然融资放量，经济失速的风险大幅降低，但是也都认可经济惯性下行趋势没有变，基本面的变化大概率在下半年才会出现。正如我们之前所提示的，股债市场投资者都有着“半杯水”心态，在经济企稳尚未被证实阶段，基本面对债市不是利空。

第二，期限利差还能提供足够安全边际。

以10Y国开为测度，上一轮牛市中的7次牛市回调，平均幅度为40bp，而期限利差在70bp左右。这一轮牛市以来，两次回调幅度在24bp左右，期限利差维持90bp。当前较高的期限利差利好债市多头情绪。货币政策在很长一段时间内或将会维持易松难紧状态，降息仍有可能，特别是美联储如果三月份停止加息，将有利于货币政策实现“对内平衡”。

第三，从微观交易层面来说，投资者认为牛市尾声利率维持窄幅震荡。

但只要有边际利好的变化出现，多头可能就会进行充分挖掘，行情也可能出现抢跑，比如上上周两个半交易日利率下了十多个bp。站在当前时点，资金面回归宽松，股市上涨斜率放缓，都是边际利好（债市的）。

总体而言，我们认为牛市尾声并不意味着牛市结束，长端利率仍有概率突破这一轮低点。

上车选座指南

下一阶段，前期快速上涨行情中比较难操作的公募基金预计将会重新主导市场定价权，其中周期股会作为价值股的先锋首先有所表现。

核心原因是从金融、消费、成长、周期这四个板块的表现来看，目前周期基本上处于相对滞涨。另外，经济层面改善预期，短期无法被证真或者证伪，部分周期行业层面出现了供给侧紧缩，这也为后续周期补涨提供基础。

后续在结构上我们建议投资者把握三条主线：

成长股值得拥有姓名。据美林时钟构建的通胀-增长坐标显示，下一阶段市场宏观环境将从第四象限转到第二象限，即经济有所弱化，通胀略微上行，有利于风险偏好的提升和成长股估值的抬升。

结构性因素主线：外资定价+科创板定价。从我们复盘历史上七次无盈利估值提升行情经验来看，每一次行情中结构性驱动因素都是市场行情结构的重要决定因素。我们认为，当前市场结构性因素主线是发展直接融资，加强中国资本市场国际互联，提振新兴经济的增长动能。本次行情中，外资定价走强、科创板定价走强这两条主线将延续。

增量资金。由游资青睐的股票转向公募主流资金青睐的价值类股票，其中初期更看好周期。综合说来，我们目前相对更看好周期和成长。