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和讯期货

原标题：尾声还是中继？2017期货投资策略（作者：海通研究 高上）

投资要点：

?这轮大宗商品行情的发动建立在“天时地利人和”的基础上。①经过5年下跌，期货市场系统性风险急剧下降。②这是自1998年、2002年2009年大商品价格第四次触及成本线。③在资产荒背景下，场外增量资金进入。④联储加息不确定，为大宗市场走牛创造了有利的外部条件。⑤国内供给侧改革助推。

?大宗商品复苏明显，商品期货指数步入牛市。国内经济企稳，货币政策转向稳健，重点在抑制资产泡沫与防范金融风险。为此，市场博弈可能演变成政策博弈，商品期货市场波动加大。但经过2016年商品期货市场已经步入牛市。

?投资环境面临三大挑战与机遇。对外人民币贬值，对内供给侧改革推进。周边环境看，亚洲基础设施需求的巨大潜力，新兴经济体与欧美发达经济体基础设施的升级改造。

?2017年大宗商品期货市场监管趋严。对市场短期的上涨过快问题，尤其是脱离商品现货价格，或助推现货暴涨的行情，监管层一定会出重拳维护市场的稳定，对此的风险投资者要高度重视。

l2017年将进入商品期货牛市的第三阶段。此轮商品牛市行情可以划分为三个阶段：2015年底到2016年4月为行情的启动阶段，2016年5月到2016年底为行情的第二阶段，2017年将是商品期货行情发展的第三阶段。

?投资策略：2017年关注品种分化：强弱转换，工业品转农业品，黑色系转为有色。市场经过2015年底的“双11”事件的充分调整后，预计2017年商品期货指数仍有30%-40%左右空间。

?2017年股指期货：限仓恢复有望启动。市场将逐步走出箱体盘整格局。股指的表现提前上演春季行情。

?2017年商品期货：大宗商品期货行情没有结束。2017市场关注重点将从供给侧转向需求侧，从国内转向海外。目前看，黑色系涨幅较大，一直充当行情领头羊，其中也积累了风险。我们认为，2017年行情有望强弱转化，随着全球经济的逐步复苏，有色、能化可能接替黑色系，带领行情延续牛市行情。

?风险提示。关注供给侧改革效果以及美国大选后的政策与经济走向。

前言——

2016年底全球黑天鹅频现，市场步入多事之秋，不断冲击着外汇与证券期货等金融市场。

10月后伴随黄金暴跌是英镑闪崩，尤其是10月7日美非农数据出炉之后，11月加息预期下降，美元在短线上演过山车行情，非美货币与金银则走出跳水震荡行情。此外， OPEC会议、欧洲央行缩减QE消息、英国“硬脱欧”加剧了市场恐慌。

国内方面，人民币入篮SDR生效、人民币贬值压力持续，6.80大关突破后，市场剑指7.0大关，短期对国内商品价格形成一定支撑。另外，20多个城市出台最严限购措施、一定程度对上游大宗商品形成负面影响，但考虑到10月11日，国务院印发了推动1亿非户籍人口在城市落户方案通知，对三四线城市的住房需求将产生正面影响，一定程度对冲了因限购对经济增长产生的负面影响。

美非农报告发布后，由于薪资增长和劳动参与率增长是在就业增速略有下降的背景下取得的，所以数据还不能成为美联储加息的充分经济面理由。这给国内商品期货市场继续走强，创造了良好外部条件。

特别是进入11月，随着美国大选落地，全球市场再度上演过山车行情，反映了金融市场对美国大选结果情绪化宣泄，随着不确定的减少，市场用手投票替代了用脚投票。

我们认为，对国内大宗商品期货市场而言，投资环境面临三大挑战与机遇。对外人民币贬值，对内供给侧改革推进。周边环境看，亚洲基础设施需求的巨大潜力，新兴经济体与欧美发达经济体基础设施的升级改造。

1. 期货策略研究观点回顾

此轮商品牛市行情可以划分为三个阶段：2015年底到2016年4月为行情的启动阶段，2016年5月到2016年底为行情的第二阶段，2017年将是商品期货行情发展的第三阶段。

我们早期发布的主要观点被市场验证。

在行情初期，我们及时确认大宗商品行情的底部。2016年02月29日在行情尚未启动中，我们发布了《市场受挫，期货行情如何演绎》的报告，认为供给侧改革不断吸引资金进入期货市场，商品期货市场技术筑底态势明确。

行情的第一阶段，我们连续发布了三篇专题报告，成为业内较早提出商品牛市的机构。

在2016年3月7日，首篇报告《谁会成为下一个风口》提出，大宗商品黄金时代来临，投资期货恰逢其实。

针对期货行情的动荡与回调，在2016年3月14日，我们在第二篇专题报告《期货市场步入震荡，市场机会犹存》中认为，尽管行情过山车，但第一轮上涨仅是预演，更大行情即将上演。

在2016年03月23日，我们发布了第三篇专题报告《加息进程减缓点燃期货二次行情》，认为期货市场天时地利人和，所谓天时，指联储加息不断延后，所谓地利，市场经过了5年下跌，所谓人和，是指资金在期货寻找新风口，并推出重点关注黑色。

针对市场过热，三大期货交易所同时发布调控的情况下，在2016年04月25日的海通晨会报告中提出，注意调控引发的市场风险，避险应放在首位，及时提出了市场逆转风险。

针对第二阶段行情的市场分歧，我们连续发布了三篇专题报告，继续坚定看多市场。首篇在2016年05月26日《期货回潮，市场剑指何方？》的报告认为，市场走强因素未变，关注农产品补涨品种，被后来的6月农产品上涨行情所验证。

第二篇报告在2016年9月1日发布的《期货市场现状与投资策略》，认为期货市场底部前期已经探明，提出了短期重点关注黑色，长期看有色，补涨关注农产品的策略。

进入10月可能出现的回调行情，我们在2016年10月13日发布了《10月期货市场将延续强势格局》市场将延续震荡上行，再一次被市场验证。

此外，针对“双11”期货市场政策调控事件，我们在2016年11月14日的海通证券晨会报告中，发布了《商品期货多空“双杀”，市场即将步入调整》观点，再次提醒商品期货市场的行情逆转风险。

图一 商品期货市场我们发布报告的观点与时点

特别是在，2016年中期策略报告“期货风力加大，第二波行情可期”的观点，明确推出行情的第二阶段即将来临。报告认为，第一，国内经济L型走势确立，去产能消除僵尸企业成为2016重点。第二，投资逻辑没有改变，经过5月份的回调，短线风险大幅释放，技术上可能在120日均线上遇支撑。第三，商品最坏阶段正在过去，供给收缩仍在继续，近期商品价格的回落会继续带动企业减产，压制复产。不过，需求反弹出现弱化，5月经济数据放缓，季节性补库存及政策刺激力度有所下降。但商品的最坏阶段逐渐过去了。第四，场外资金仍在增加。

关于重点品种2016中期投资机会，对于股指期货，报告认为，存量博弈下的多空平衡难以打破。理由有三，一是市场发展重点放在监管方面，二是存量博弈特征明显，人气聚焦尚待时日，三是3000点与4000点大关形成强阻力位，如没有强大外力与政策作用，多空平衡难以打破。

对于商品期货，报告认为，中期能否再起行情取决于有三，一是联储加息节奏是否低于预期，二是二季度宏观是否延续一季度宏观企稳态势，三是交易所调控措施是否不再强行加码。大势内看供给侧改革外看美元指数，长看金属，短看黑色，弱看农产品。下半年这三个条件均被市场实证，期货市场步入了牛市。

此外，资金方面，我们认为第二阶段将由资金推动转向基本面资金共同推动，未来第三阶段可能演变成基本面推动。

2.商品期货强势还能持续多久？

截至11月18日，2016年焦炭、焦煤出现了翻倍行情，动力煤最高涨幅也曾翻倍，黑色系成为此轮牛市的领涨板块。为此，年底暴涨行情引发了监管层强力调控。

表一 主要商品期货品种2016年涨跌幅（%）（截至2016年11月18日）

继11月8日国内三大商品交易所集体出手调控期货市场之后，11月9日晚间，大商所和上期所再次颁布新的交易限制措施，矛头直指黑色系商品。期间大商所上调了焦煤、焦炭的交易保证金，及铁矿石的交易手续费，上期所则螺纹钢、橡胶和锡的交易手续费。

更加严厉的是，大商所还推出了商品期货史无前例的限仓措施。这一措施仅在股市异常波动后，针对股指期货使用过的。大商所提出，自2016年11月11日收盘后（周五夜盘交易时段起），非期货公司会员或者客户在焦炭和焦煤品种，单个品种、单日开仓量不得超过1000手。

超过交易限额的，交易所将暂停其该品种当日开仓交易；累计2个交易日（含2个）以上超过交易限额的，自下一交易日起交易所将暂停其该品种开仓交易3个交易日；情节严重的，按照《大连商品交易违规处理办法》处理。

交易限额制度是一种新的市场风险控制措施。从近期焦炭、焦煤品种交易情况看，1000手的日开仓限额能合理引导短线交易，保证期货市场功能的正常发挥。

同时，证监会在11月9日再次下发通知，要求各期货公司不得从事配资业务或以任何形式参与配资业务，不得为配资活动提供便利。显然，此举是为了抑制过度投机，防止市场价格操纵，严格控制市场异常交易行为。

我们注意到，焦炭期货主力合约价格在11月9日收盘时报2153.0元/吨，年内累计上涨212%。焦煤11月9日收报1559.0元/吨，年内累计上涨152%。

回顾上半年行情的转折点，4月22号，螺纹钢、焦煤和焦炭就曾经有过一波急速上涨的行情，当时，期货交易所连番出台调控措施，焦煤和焦炭在4月25日见顶回调。而这轮“双焦”的涨势明显更加猛烈。

我们认为，2016年“双焦”的上涨是有一定的基本面支撑的。

从基本面看，据国家统计局数据，2016年前三季度“三去一降一补”五大经济任务取得实效。前三季度，原煤产量同比下降10.5%。

供给侧结构性改革取得成效。工业企业和商品房库存持续减少。8 月末，规模以上工业企业产成品存货同比下降1.6%，自4 月以来连续5 个月同比下降。商品房待售面积自3 月以来连续7 个月减少。引发煤炭和钢材为代表的工业品期货出现较大幅度反弹。

从流动性看，而国内流动性宽松，美联储加息推迟。据统计，中国9 月社会融资规模1.72万亿元，为4 月以来最高，大大超过预期的1.39万亿元和前值的1.46亿元。中国9 月新增人民币贷款1.22万亿元，超过预期的1万亿元和前值的9487亿元。尽管央行年内不会降息，也难以降准，但是流动性宽松的格局没有实质性改变，支撑国内商品期货振荡走高。

显然，除基本面外，期货行情也跟货币超发与资产荒背景下，资金涌入期货市场密切相关。

3.宏观经济逐渐企稳

1.1 经济稳中提质，无近忧有远虑

国家统计局数据显示，前三季度国内生产总值（GDP）52.99万亿元，同比增长6.7%。

“三架马车”——投资、消费和出口来看，前三季全国固定资产投资增长8.2%，增速比上半年回落0.8 个百分点，但7 月、8月和9 月投资分别增长3.9%、8.2%和9.0%，增速连续2 个月加快；社会消费品零售总额同比增长10.4%，增速比上半年加快0.1 个百分点；出口10.06 万亿元，同比下降1.6%，降幅比上半年收窄1.1个百分点。

从拉动经济增长的‘三驾马车’看，出口对经济增长拉动作用回升，但依然较弱。8月9月两个月投资增速下降，但近期出现企稳迹象；消费保持稳健增长，对经济拉动作用增强。

三季度以来尤其是民间投资止跌回稳。前三季度民间固定资产投资增长2.5%，比前8 个月加快0.4 个百分点。市场环境好转、政府加大对民间投资支持力度、开辟其他民间资本参与渠道是民间投资企稳回升的关键。前三季度房地产市场火爆，带动了消费及相关服务业增长。在近期房地产市场调控收紧的背景下，未来需求和信贷都会面临下行压力，四季度财政政策支持力度或将进一步加大。

对于三季度钢铁、煤炭价格的上涨，供给侧改革实效超预期，淘汰了一些落后产能，促使供求关系发生了积极变化，再加上国际大宗商品价格上涨的背景，我国钢铁、煤炭的价格出现回升，价格上涨对一些即将淘汰的企业确实充满着诱惑力。随着房地产市场调控收紧，宏观调控基调将更加突出促改革，总需求高峰已过，当前工业品价格接近顶部区域，但由于存在传导时滞的影响，价格可能仍有一定上行空间。

工业品期货价格近期走势分化明显，供应收缩显著的品种价格偏强。未来受需求下滑拖累，预计工业品价格的主导因素可能重新由供给端切换到需求端。近期焦煤、焦炭价格表现比较亮眼，但根据工业产出数据，9 月焦炭产量同比增长7.3%，而且近期库存有增加迹象，结合未来需求不佳的判断，价格有向下修复的需要。

四季度，在地产调控政策下，预计房地产投资将回落，制造业增速在“去产能”的大背景下将继续低位运行，基建投资托底经济的任务将进一步加重。受年末财政预算空间限制，基建投资会有所放缓，但政府可通过PPP 等方式将基建投资稳定在高位。总体来看，四季度固定投资预计会低位运行。

预计四季度基建投资将维持在高位，但扩张空间有限，地产投资将出现明显大幅下滑。总体来看，地产下行将使得整体经济承压，2017年经济下行可能性较大。

1.2 10月国内外环境复杂，国内经济企稳基础仍不牢固

根据国家统计局发布的消息，10月份，在一系列组合政策持续作用下，国民经济延续了三季度以来总体平稳、稳中有进、稳中提质的发展态势，生产需求基本平稳，就业形势稳中有好，市场供求有所改善，“三去一降一补”成效不断显现，新动能加快成长，积极因素继续增加。主要呈现几个特点：

第一，采矿业增速下滑导致工业增加值下滑，这也从侧面反映出供给侧改革效果持续显现。10月工业增加值增速与上月总体持平，低于市场的预期。但从结构看，采矿业对工业增加值形成明显拖累：10月采矿业增加值同比下滑2.2%，前值为同比增长0.1%；制造业同比增长6.7%，前值为同比增长6.5%；电力燃气行业同比增长7.9%，前值为增长7.3%。由此来看，制造业和电力燃气两大行业增速加快，主要受到采矿业下滑的拖累。

第二，房地产去库存取得一定成绩，带来房地产投资增速回升。10月固定资产投资总体增速维持稳定，主要原因在于房地产投资的拉动。10月房地产投资当月同比增速为13.45%，较上月的7.79%加快5.6%。10月房地产投资加快，成为稳定固定资产投资的最重要的力量。预计未来房地产投资增速仍将上行。

第三，汽车消费的下滑受累于消费需求的下降。10月消费增速从10.7%大幅下滑至10%，其中汽车行业的消费增速从13.1%大幅下滑至8.7%，是导致消费需求下滑的最重要的原因。对比中国汽车工业协会公布的销量数据，10月汽车销量增速为18.7%，为2016年4月以来增速第一次下滑。汽车消费是支撑2016年消费的最重要的力量，而伴随着2016年汽车购置税减税政策运行时间接近1年，对汽车消费的影响边际递减是正常现象。刨除这一因素外，消费目前仍然相对保持稳定。

第四，央行货币政策流动性拐点已现。经济仍然维持稳定增长态势，而房地产市场投资和价格仍维持上行。同时从通胀看，10月CPI、PPI双双超预期，CPI重新回到2%以上，目前来看，2016年的通胀中枢应会高于2015年。

总的来看，10月份国民经济保持平稳运行、稳中有进、稳中提质，转型升级深入推进，新动能加快成长，新常态特征进一步显现。同时应当看到，国际国内环境依然错综复杂，不稳定不确定因素较多，经济企稳基础仍不牢固。

1.3 警惕市场过热，抑制资产泡沫成重点

10月28日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。本次会议指出，“要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。

随着中国经济企稳，企业盈利逐步改善，通胀温和回升，防范金融系统风险重要性增加，央行货币政策的变化可能有几点：一是货币政策中稳增长权重下降，防风险权重上升。二是长达两年的降准降息周期基本结束。随着经济进入L型下半场，PPI由负转正，央行继续降息的必要性和空间十分有限，而降准主要取决于对冲外汇占款的需要。三是流动性拐点到来，货币市场波动性加大，加杠杆、期限错配的成本上升。

为此，在“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”的背景下，2016年大宗商品过热现象引来强力监管。2016年11月11日期货夜盘，市场部分品种从涨停直接打压至跌停，市场先是拉爆空头，随后打爆多头，上演了罕见的多空“双杀”事件。市场博弈演变成了政策博弈。

在此之前，期货市场的疯狂上涨，引起了监管层高度重视，先有发改委致函郑商所，启动关于动力煤的违规调研，后有三大交易所对过热品种上调手续费与保证金比例，更有交易所罕见使用了2015年“6.25”行情中采取的期指限仓措施，进一步加大调控力度。尽管11月9日市场上涨格局并未改观，但已经在上演最后的疯狂。显然，随着量变到质变，11月11日期货夜盘市场的闪崩事件终于发生了，市场最不愿意看见的上半年“4.25”行情重演了。

这次交易限制措施其实并不罕见，是交易所为了防范市场过热、控制风险的举措。但是，这次发改委直接致函期货交易所还是个先例。

11月8日，在交易所集体出手加上发改委调研的多重冲击下，焦煤大幅回调2.80%。但显然，涨势并没有因此打住。11月9日的大涨和美国总统有一定关系。美国大选出乎整个市场的意料，导致美元大跌，因为美元跟商品是成负相关关系，所以黄金、有色金属都出现了暴涨，黑色系可以说是趁势上涨。

从发改委的态度来看，对热门品种过热的情况是比较担忧的，不希望过快上涨，因为这样可能导致落后产能死灰复燃，会影响供给侧改革。维持大宗商品的价格基本稳定，也是给供给侧改革留有空间。如果大宗商品，尤其是黑色系继续暴涨，不排除交易所继续推出更加严格的限制措施。如果是这样，4月份因为调控而导致商品期货行情逆转的情况再度上演便不足为奇。

4. 尾声还是中继？

4.1 期货助推现货，黑色系领涨

从9月份开始的60个交易日里，焦煤、焦炭主力合约涨幅超过了70%，动力煤、铁矿石期货主力合约涨幅也超过了30%。

期货上涨首先在于供给侧改革下的短期供需错配。煤炭的产能削减，下游钢厂的库存很低，面临主动补库存的需要，导致供需矛盾出现了大的拐点，缺口较大，步步催生了暴涨行情。

以11月4日数据为例，相比现货价格，焦炭1701合约收盘价1946元/吨，相对天津港准一级焦仓单价，贴水仍然达每吨50多元；焦煤1701合约收盘价1463元/吨，相对山西产主焦煤仓单价，贴水由上一日的100元/吨左右回升至贴水约37元/吨；铁矿石1701合约手收盘价502相对澳洲PB粉现货价，贴水约53元/吨，贴水幅度为10.8%。

因此，就价格看，期货价格具备基本面驱动及期现价格回归的支撑。

4.2 我国黑色系产业体量巨大，具有定价权

中国是大宗商品主要消费国，影响全球消费。据期货业协会数据，中国是世界最大的消费国，中国贸易总额在2013年超美国居第一，成为许多大宗商品最大的消费国、贸易国和生产国，每年铁矿石消耗量超过全球产量的一半、有色产量超过全球的三分之一，大豆、铁矿石、原油、天然橡胶等基本原材料外贸依存度分别超过80%、60%、60%和50%，大宗商品进口额占中国进口总额约四分之一。

为此，中国商品期货交易量连续多年位居全球首位。但目前全球有色金属主要参考伦敦金属交易所(LME)，而原油参照纽约交易所和伦敦国际石油交易所(IPE)，农产品价格主要参考芝加哥期货交易所及纽约商品交易所。

而2016年中国商品期货黑色系的崛起，为中国黑色资源定价权奠定了坚实的基础。

特别是在”一带一路”的国家战略中，大宗商品的定价权更为重要。据亚洲开发银行预计，2010年到2020年，亚洲基础设施需要投入8万亿美元投资，必然会带动对大宗商品的大量需求。如果中国在实施“一带一路”战略过程中缺乏对大宗商品定价权控制和影响力，就可能会影响到这些项目的实施效果。

我国钢铁产业体量巨大，其中钢铁年产量居全球第一，铁矿石市场规模最高时超一万亿人民币。2015年国内原煤产量为36.85亿吨，焦炭产量超4亿吨。在供给侧改革的大背景下，强大的现货规模为期货市场活跃提供了坚实的基础，大批钢企和矿石贸易商进入期货市场套期保值。从期货市场运行数据看，并未出现“脱实向虚”问题。

从煤焦矿换手率不高。目前的交易持仓比均在1左右、有时低于1，表明了市场流动性保持在比较合理的水平。虽然近期黑色品种期货价格波动较大、交易量增长较快，但市场换手率不高，并未出现过度投机势头。

此外，在投资者结构不断优化。据中国期货业协会统计，目前煤焦矿品种法人持仓占比均在30%以上，体现了较好的市场深度。铁矿石期货的法人持仓比例在2016年上半年达到了32.7%，最高时超过45%，参与的现货企业达到了729家，投资者结构正不断优化。

期货市场流动性对市场发展起到至关重要的作用，只有流动性好的期货市场才能发挥价格发现功能。

4.3 “一带一路”与海外需求，有望成为推动大宗商品上升的驱动力

“丝绸之路经济带”、“21世纪海上丝绸之路”战略的逐渐落地，中印合作大幕将徐徐拉开。

2013年印度人口12.5亿，比中国少5000万不到，2028年将达14.5亿人，超过中国成为第一大人口国。

中国正处经济转型期，“十三五”期间增长底线为6.5%。西方分析人士将目光投向了另一大新兴经济体——印度。在新近调查中，多数经济学家预计2016年印度经济增速最有可能领衔全球。

彭博新闻社调查经济学家的预测结果显示，印度将是2016年全球唯一GDP同比增长超过7%的国家，中国的增速预计为6.5%，仍排在全球前五位。在经济增速前20名的国家之中新兴市场国家占12席，其中中国、印度和印尼三国合计GDP占全球总和的17%以上，三国的总人口占全球的40%。

印度的发展始于市场经济体制的改革，使印度成为当今世界上成长最快的经济体之一。印度融入了全球经济体系，并在快速发展中保持着稳健均衡。当前，外资成为印度政府刺激经济增长的重要支柱。2014-2015财年，印度共吸收外国直接投资309.3亿美元，同比增长27%。

据彭博报道，印度在2017年3月之前需要1万亿美元来加强在机场、港口、道路等基础设施建设方面的投资，以刺激经济，外国直接投资对于实现这一目标至关重要。印度经济的特点正好呼应了中国企业“走出去”的趋势，“中国投资、印度制造”正成为中印经贸发展的契合点。

中国的经济体量几乎是印度的五倍多，而且还是印度最大的贸易伙伴，所以中国经济下滑也会伤害印度出口。

特别是，特朗普执政后，美国基础设施大规模改造有望重启。特朗普提出的5500亿美元的基础设施建设，作为事件驱动助推了大宗商品的行情。

4.4 2017大宗期货市场迈入第三阶段

从投资环境看，外部自2015年12月以来QE退出联储加息后，7次加息延后，给大宗商品走强创造了比较好的外部条件。内部供给侧改革效果显现，尤其是三季度经济企稳迹象明显，助推了大宗商品牛市行情。在这中间以煤焦钢为代表的具有中国话语权的主流品种作为领涨板块表现靓丽。显然，在资产荒的背景下，大宗商品成为2016年投资风口，在大类资产配置中成为耀眼的明星。

经过5年下跌，截止到2016年11月18日，2016年万得商品期货指数上涨25%左右，若从2015年11底算起，最大涨幅43%，年中商品指数成功穿越年线，尤其7月半年线穿越年线，技术上宣告了商品市场已步入牛市。

我们认为，大宗商品自2015年11底形成的牛市行情，恰遇天时地利人口，天时，联储加息利空出尽点燃了行情，地利，市场经过5年下跌多数期货价格触及商品成本，人和超发货币遭遇“资产荒”，使期货成为新的风口。再加上国内供给侧改革的不断推进，助推商品期货进入牛市。

此轮商品期货行情分为资金推动，基本面与资金面以及基本面推动三阶段，我们认为，目前已进入第二阶段的调整阶段，而行情与基本面变化均有直接短关系，比如煤炭去产能有直接关系，双焦等的上涨受益于螺纹钢回暖，而螺纹钢等的上涨与国内房地产投资的复苏有关，黄金的波动主要反映了年底黑天鹅频现。

此外，从2005年、2009年两次的期市与股市牛市行情中，大宗商品期货行情都有早启动，持续时间长的特点，不排除这轮牛市行情仍会重现大宗商品先行的规律。

当然对市场短期的上涨过快问题，尤其是脱离商品现货价格，或助推现货暴涨的行情，监管层一定会出重拳维护市场的稳定，对此的风险投资者要高度重视。

我们认为，短期焦点仍在供给侧改革的效果，重点在煤焦钢；长期还看需求端的改善情况，重点看有色；结合2016年气象条件，能源的冬储状况，以石油为主的天然气化工产品有望走出新的行情。在美国大选之后，意大利公投、联储加息以及地缘政治等不确定的时期，贵金属企稳后将有表现机会。

未来看，2017年大宗商品的关注点应从供给侧转向需求侧，从国内转向海外。“两会”后经济建设有望进入新的增速时期，同时“一带一路”战略在国际上的影响力以及实际操作层面的工作将继续推进；从国际上看，美国重启基础设施建设，印度大力发展基建，包括”一带一路”沿线参与的国家越来越多，这些都会对大宗商品形成有效的需求支撑，因此从总体看2017年大宗商品基本面仍会逐渐改善。

我们认为，第一，关注需求侧的改革推进，第二，”一带一路”周边国家基础设施的开发建设，对大宗商品市场的需求将产生新的需求增长，第三，人民币贬值的压力下，由于大宗商品的对外依存度较高，输入型通胀的可能性较大。为此，2017年大宗商品市场仍有相应的空间，期间要重点关注品种间强弱转换带来的机遇与风险。

图三 商品成本支撑期货价格走高，2016年成为转折年

2017年股指期货方面：有望启动常态化，股指的表现有望超越2016年高点。

2017年商品期货方面：大宗商品期货行情没有结束。目前看，黑色系涨幅较大，一直充当行情领头羊，其中也累积了一定的风险。我们认为，2017年行情强弱转化仍有可能发生，随着全球经济的逐步复苏，有色、能化与农产品有可能接替黑色系，带领行情延续牛市行情。

投资策略：关注品种分化：强弱转换，工业品转农业品，黑色系转为有色。市场经过充分调整后，预计未来商品期货指数仍30%-40%左右空间。

5. 重点品种投资机遇5.1 期指策略：限仓有望解除，股指将逐渐摆脱箱体

由于美国总统大选、意大利政改公投等风险事件扰动，市场风险偏好回升受限，2017年春季行情有望提前启动。

当前国内经济走势平稳，人民币贬值影响逐步降低。受“资产荒”以及低估值支撑，预计A 股市场运行重心将逐步抬高。

预判期指解禁有望2017年启动。按照美国暂停5年，日本暂停2年的经验，中国2017恢复股指期货的正常交易可能性较大，如果期指限仓的解禁，将表明监管层对市场信心恢复，从经验看，不排除成为助推股指走出盘局的催化剂。

期指策略：监管力度不减，市场时间换空间，期指在成交量配合与政策作用下，重心不断抬高，有望在2017年逐渐步出盘局。

5.2 商品策略：从供给侧转向需求侧，双焦有待回归基本面

黑色板块作为此轮商品期货行情的领头羊，一直是市场的关注焦点，尤其是焦煤和焦炭受低库存、限产、运输成本提升以及进口下滑等方面影响，不断创出2016年新高。螺纹钢、铁矿石受到开工率攀升、去产能效果有限、库存增加、现货价格下滑，尤其是全国房产限购政策效果影响相对偏负面。

图五 国内焦煤现货支撑期货走强

短期来看，受去产能政策的影响，价格回调深度受限，另外资金炒作也进一步跟进。但长期来看，供需紧平衡或将趋于宽松，后市焦炭调整风险也在不断累积。

短期内低库存继续助力。开工率方面，在G20 峰会后，钢厂由于吨钢利润丰厚，复产积极，拉动了对焦炭的需求，带动焦炭价格上涨后焦化企业生产的积极性，但由于上游煤矿实行276 天的生产日，因此下游的积极采购造成了焦煤货源紧张，焦化厂增产受限。后期来看，若开工率提高到一定程度，产出提高，焦炭涨幅或将趋缓。

图六 焦煤在2015年3月后形成的供需缺口

港口库存保持平稳，从天津港、日照港和连云港的库存总和来看，2016年前4月焦炭库存在150 万吨附近，4 月之后库存开始上升，截至10 月8 日，三大港口库存升至245 万吨。港口库存相对高一点，但钢厂库存仅3至11 天，焦化厂的库存更低。目前国内焦化厂库存接近临界低点，国内大中型钢厂焦炭库存基本上降至10 天以内，华北地区钢厂焦炭库存可用天数甚至降至5 天左右。总体来看，目前焦炭库存压力并不是很大，短期低库存水平对焦炭价格还是有较强支撑的。

短期来看，焦炭价格将受到低库存以及现货市场货源偏紧的支撑维持强势表现，目前焦炭现货报价已经达到1700 元/吨以上，期现价差进一步拉大使得焦炭期价连续拉涨，预计短期内焦炭1701 合约难有大幅调整的空间。

5.3 煤炭：旺季之后进入冬储

今夏煤炭市场供应趋紧，9 月开始市场由供求平衡转为供不应求。首先是资源紧张，其次是下游需求突然转好。6 月份以来，在工业用电保持稳定的情况下，居民用电出现强势反弹，拉动了用煤需求。夏季是我国南方地区传统的用煤高峰，四季度煤炭供应偏紧格局不变。10月13日国家发改委表示，截至9 月底，我国煤炭行业去产能已经完成全年目标80%以上。同时，为了缓解煤炭库存紧缺、价格上涨等问题，国家发改委不断增加煤炭供应量。

6 月以来随着坑口煤价不断上调，企业经营情况好转。9 月以来虽然销量逐渐转淡，但因为前三季度大部分时间坑口、港口、电厂三个环节库存都偏低，电厂补库仍在持续，坑口煤价进入淡季依然不断上调。煤炭企业一方面担心2017年价格上涨能否持续，另一方面担心价格涨得太快会促使已经建成尚未投产的矿井加快进度，进而加大供应量。

2016年4 月，国家发改委等部门联合发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》，要求煤矿全年作业时间不超过276 个工作日，违法违规生产得到有效遏制。以内蒙古地区5.4 亿吨产能计算，减产幅度为8600万吨。

2016年以来，随着煤炭供需形势的变化，有关部门进一步细化了调控政策，允许部分安全高效的先进产能在10 月1 日至12 月31 日期间增加产量，并出台了稳定煤炭供应、抑制煤价过快上涨的三级响应机制。

三级响应是指环渤海动力煤价格上涨到460元/吨以上且连续两周上涨，将日均增产20 万吨，响应范围包括晋、陕、内蒙古的53 座煤矿；二级响应是指动力煤价格上涨到480 元/吨，日均增产30 万吨，响应范围包括晋、陕、内蒙古、鲁、豫、皖、苏的66 个煤矿；一级响应是指动力煤价格上涨到500 元/吨，日均增产50万吨，范围扩大至全国74个矿井。

9 月29 日，国家发改委发布通知，为促进供需平衡和抑制煤价上涨，适度增加先进产能投放，在先期投放的74 家先进产能煤矿之外，再增加投放789 家一级安全质量标准化煤矿，以上煤矿可在276至330个工作日释放产能，严禁超能力生产，产能释放期10月1日至12月31日。

尽管政策有所放宽，但短期难以形成有效的增量。部分尚未达到全年276 个工作日产量的企业将会在11月与12月陆续补足，使得整体煤炭供应量有所增加。

5.4 动力煤：现货助推期货

2016年11月16日，秦皇岛海运煤炭交易市场发布的环渤海动力煤价格指数报收于604元/吨，2016年11月15日较2016年11月9日环比下行2元/吨。

继2016年11月8日报收于606元/吨，较2016年11月2日环比下行1元/吨，结束十八连涨局面之后，已连续两期下行。

从市场来看，11月2日秦皇岛5500 大卡动力煤价格超过600 元/吨，而动力煤期货1701 合约尚在560 元/吨附近，期货价格的贴水幅度近10%，而且在本轮煤价上涨过程中，主要是期货贴水。 11月18日1701动力煤合约价格达599.8元/吨，期货价格仍然贴水。

现货价格的强势运行。这也与2016 年5 月之后全国煤矿执行供给侧改革政策，严格落实276 个工作日计划，使得供应明显收缩有较大关系。

现货市场供应偏紧的格局并不因为先进产能放开而改变，从政策放开到变成实际的产量、运输到港口，都需要时间。动力煤期货1701 合约更多是受冬季供应偏紧、港口价格维持高位的影响，有望继续温和上涨。但1701 合约交割时间点临近春节放假，存在贴水预期，行情结束可能早于现货市场。

2016年第四季度部分矿井可以放开330 个工作日制度执行时间到2016年年底，2017年第一季度的政策将是最大变数，也决定着行情拐点能否在1、2 月出现。如果继续严格执行去产能政策，并且未来需求稳定的话，动力煤1705 合约仍难以出现大幅下跌。在现货需求依然较强，同时期货依然呈现深度贴水的情况下，从期货市场买入动力煤进行买入保值操作或许是更为合适的选择。

先进产能释放煤价压力加大。自年初到现在，在煤炭行业去产能等因素特别是部分地区近期冬季用煤需求阶段性增加的利好下，环渤海动力煤价格涨幅超过50%，与2015年一路下滑的曲线组成一个“U”型的过山车，可谓冰火两重天。

而在国家发改委上个月发布《关于适度增加部分先进产能投放保障今冬明春煤炭稳定供应的通知》后，不少煤企开始释放先进产能。据期货日报报道，近日一些产煤省区和大型煤炭企业陆续启动先进产能释放工作，陕西省四季度新增产能预计将超过1300万吨，10月前20天，全省煤炭产量同比增长10%以上。神华集团四季度新增产能在1700万吨左右，山西焦煤集团在180万吨左右。随着这些产能释放陆续到位，市场供应量将进一步增加。

目前煤炭600多元/吨的价位如果持续下去，会刺激大量产能通过各种方式再度进入市场，煤炭供给会大量增加，而煤炭需求不会有明显上涨。如果不坚定煤炭去产能的政策或把握不好控产量的力度，很难避免2017年电煤供需形势再度上演大逆转，出现煤价大跌的局面。

5.5 贵金属：黑天鹅事件助推低位反弹

贵金属板块中，黄金具有金融与商品双重属性。作为金融属性，黄金是避险资产，黑天鹅作为触发事件，容易激活黄金的避险功能，此外，黄金与美元负相关，近期美元走强迫使黄金跌破1300美元每盎司。

我们注意到，美经济复苏较强，欧洲经济企稳向上，日本经济仍旧低迷，而新兴经济体问题仍多。

欧美政治风险或引发金市剧烈波动，美国大选结果影响全球投资者神经。从历史统计数据来看，美国总统大选对黄金的影响是短期的，在美国大选的周期中黄金表现前后差别较大。

意大利修宪公投可能成为继英国公投退欧后又一个引爆市场的风险点。意大利2016 年12 月4 日举行全民公投，如果公投通过改革法案，意大利政界形势会更稳定。如果公投否决改革法案，当届政府将下台，意大利或将重现政治乱局。

美联储12月加息或限制金价涨幅。美联储用来暗示政策前景的“点阵图”显示，美联储官员预期2016年加息25 个基点。近期美联储高官频频讲话为加息铺路，美联储大概率将在年内采取加息行动。市场需要警惕的是，美联储紧缩程度可能会超出预期。作为压制贵金属价格的最重要因素，美联储加息预期预计将限制未来金价的反弹幅度。

由于年底的黑天鹅事件频现的状况逐渐被市场消化，短期内黄金承压，但考虑到人民币贬值趋向，令投资者开始转向传统的避险保值资产黄金。中印实物需求将增强国内外逢低买盘力量，这无疑会对未来金价产生一定支撑。

5.6 有色：内强外弱中枢上移

有色金属板块，伦铜与沪铜库存均在低位徘徊，国际铜矿产能削减，铜价下行空间受限。沪铝受去产能推进、需求渐增，走势逐渐改善。后市看，联储暂不加息为国内有色提供了较好的外部条件，有色板块整体反弹行情有望延续。

尽管商品市场出现了双11调整，但有色整体市场回暖可期。世界金属统计局（WBMS）最新公布的报告显示，2016年1至8 月全球铜市场供应过剩9 万吨，2015 年全年过剩30.2 万吨，过剩状态略有好转。同时，报告内容显示，其他有色金属均为短缺状态：镍市场供应短缺7.51 万吨，锡市场供应短缺2.05 万吨，锌市场供应短缺2.9 万吨，铅市场供应短缺5.8 万吨，原铝市场供应短缺65.8万吨。

有色再创新低可能性较小，沪铜下行空间有限。相较于前几年走势来说，铜价是表现最强的一年。2016 年以来，铜价整体表现为区间振荡走势，并没有再创新低。金融及货币因素或支撑沪铜持续抗跌的走势。四季度的市场热点不难看出，美国大选、美联储议息、人民币对美元汇率这三个因素是市场关注的热点，对于铜价的阶段性走势有较大的影响。

美国大选对于铜价的影响应该有限，美联储议息会议的影响相对会大一些。但从美联储利率与铜价走势关系来看，利率与铜价的走势为正相关。如果预期12 月加息的概率增加的话，那么铜价在12 月中旬议息会之前探底反弹的概率将较大，行情走势或将类似于2015 年12 月议息会之前的走势，但创新低的可能性相对不大。

图七 铜净持仓与价格的反向走势，表明铜价有望走出底部

近期人民币贬值预期再度增强，金属铜内外盘比价也振荡走高。近期沪铜主力合约的内外盘比价回升到8.0 附近，进口盈利约600 元/吨，加之现货近200 元/吨的升水，应该说进口盈利的状态较为明显，内强外弱格局仍在延续。虽然人民币贬值不能成为铜价上涨的动力，但至少对于沪铜起到一定幅度的支撑。如果后期贬值持续，那么沪铜的持续抗跌走势将限制铜价的回落幅度。

图八 铜现货助推期货

2016年有色金属的基本面有了一定的好转，整体反弹的走势对于铜价形成较大的支撑。美联储加息预期及人民币贬值对于铜价的影响也不容忽视，预计四季度震荡上行的概率较大。

图九 铜供需基本平衡

5.7 能化：板块延续震荡反弹

能化板块，受国际原油与各品种供需格局等因素影响，反弹延续可能性较大。橡胶看多，而PVC以及塑料可适当看多。

减产预期推升沪胶走出盘局。整体来看，2016年天胶供应增长不及预期，但是消费却明显好于预期，市场库存充分消化。天胶库存从30多万吨不断下降，这说明消费也在复苏。短期内橡胶需求不会出问题，全球轮胎需求会保持3%左右的增长。此轮大宗商品行情，天胶涨得较少，现在轮胎行业库存处于低位，轮胎行业有做多天胶的冲动。

产胶国减产预期强烈。近几年，全球天胶供给过剩局面令胶价处在低位运行，经济效益不佳引发胶农收入下滑，割胶积极性显著回落。步入2016年，不论是国内还是国外天胶产区弃割现象频现，胶水产出量萎缩。除了人为因素外，气候环境不佳也在很大程度上制约天胶产量。据了解，最大产胶国泰国在年初便遭遇干旱影响，开割被迫推迟，而转入割胶季以后，又频频遭遇水灾侵害。

除了泰国以外，我国天胶产区也将迎来减产。可以看到，由于胶价过低，云南和海南产区多数民营胶园弃割现象严重，胶农转投他行另谋生路的景象颇多。据天胶生产国协会估计，前9个月中国天胶产量下降6.7%。此外，虫害和台风天气的影响也给我国胶园带来损失。

ANRPC9月报告显示，其成员国2016年前9个月橡胶总产量为795.2万吨，2015年同期为795.4万吨。出口方面，前9个月，ANRPC成员国天胶出口量总计663.9万吨，相比2015年前9个月出口662.2万吨微增长0.2%。

保税区库存继续回落。作为天胶消费“晴雨表”的重卡行业在2月销量增速转入正增长以后，乐观形式便延续至今。截至9月，虽说国内重卡销量同比增速较8月有所回落，但依然维持26.55%的高增长。

终端需求表现良好推动轮胎企业积极补充原料库存，买盘力量增强引发国内青岛保税区橡胶库存持续走低。据统计，截至10月中旬，橡胶库存总量继续下滑至8.33万吨，较9月底下滑0.86万吨。其中，天胶库存量为4.87万吨，较9月底下滑0.71万吨。当前二者库存规模均跌至近5年来低位水平。

合成胶给予强力支撑。受国内外装置检修影响，丁二烯货源供给继续呈现偏紧态势，其市场价格因此延续上涨态势。

综合以上分析，目前沪胶期货的利多基石仍未发生大的松动，而且合成胶给予强力支撑。经历上周大幅回调走势以后，短期市场风险得到较好释放和宣泄，预计沪胶经过调整企稳后仍有再度走强的动力，不排除再创本轮反弹新高的可能。

5.8 软商品：供给偏紧格局利多市场

农产品板块，白糖因供需缺口加大强势格局持续、而棉花因抛储结束、供应偏紧而走强。

根据郑商所数据统计，2016年1至9月，白糖期货累计成交9558万手，日均持仓62万手，同比增长15%，是白糖期货上市以来最好水平。其中，法人客户日均成交占比36%，日均持仓占比44%，均为近年来最好水平。目前，我国90%以上的原糖加工企业、90%以上的重点制糖企业集团、80%以上的大型白糖贸易企业都已参与白糖期货。

目前国内市场希望国内通过反倾销提高进口关税，进而提高进口成本，推升价格。在政策没有落地之前，市场仍有上行空间。

市场预期将调高食糖进口关税。9月下旬以来糖价快速上涨的驱动力,是中国决定对进口食糖进行保障措施立案调查。目前我国食糖配额内进口关税为15%，全球平均为97%，过低的关税使得进口量激增。2011—2015年我国食糖进口量分别为292万吨、375万吨、455万吨、349万吨、484万吨，进口依存度提高至42%。在进口糖的冲击下，国内制糖集团连续两年大面积亏损，国内食糖产量两年时间就由1332万吨下降至870万吨，降幅达到34.7%，行业受到了实质性的损害。

贸易救济的关键在于倾销行为的认定。WTO规定，对出口国某一产品征收反倾销税必须符合三个要求：该产品存在以低于正常价值水平进入另一国市场的事实，倾销对某一成员国的相关产业造成重大损失、损害与低价倾销之间存在因果关系。贸易救济的核心是对倾销行为的认定，即对产品正常价值的判断：按照原产国国内销售的可比价格确定、按照出口国向第三国出口的最高价确定、按照原产国生产成本加上合理的费用以及利润确定。

中国食糖产业遭受重创是事实，我们看到了巴西糖价以低于成本的价格在抛售，且价格低于泰国的出口价格，因此未来中国征收临时反倾销关税的概率很高。

白糖期货价格仍没有充分反映预期。按照现有的关税水平，以23美分/磅原糖价格计算的配额内进口成本在5800元/吨附近，配额外进口成本在7400元/吨附近。关税每提高1%，意味着进口成本就要增加50元/吨，贸易救济申请的配额内关税为36%，意味着配额内进口成本将增加1050元/吨；配额外申请的关税是104%，意味着配额外成本将增加2700元/吨。未来一旦提高关税的预期兑现，那么目前内盘价格相对外盘价格至少被低估了15%—20%。

我们认为市场普遍看好2016/2017榨季食糖市场行情的原因供不应求、走私下降，使得市场存在较大的缺口，利好长期价格。提高进口关税的预期将进一步刺激国内价格，SR1701合约仍有上涨空间。

中国糖协数据显示，2016年全国白糖消费量在1520万吨，较上年有所增长。2017年全国将拿出5000万元到1亿元的资金打击走私糖，打击走私今后将成为常态。

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