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| 来源：宏源期货研究中心 张磊

最近几个月，股票市场、大宗商品市场和汇率市场都出现重大而显著的变化，投资者十分关注。2015年1月16日以来，撰写了40多篇报告，或长或短，总字数超过了20万字。此文就是近半年来所有文章核心思想与逻辑的提炼，争取做到言简意赅，回归常识与简单逻辑。

一、股票既创造财富又分配财富

买股票是为了获得盈利，否则没有投资者愿意购买。股票创造财富取决于企业家。企业家通过IPO或者增发拿到资金之后，组织资源进行生产，然后实现产品从生产到交换再到消费的价值转换过程。

这里有一个最关键的环节，即企业家拿到资金之后，企业的产品要完成增殖过程，即产出交换得到的资金要超过组织资源所投入的资金。这意味着产品要符合消费者需求增长的方向。消费者需求从低级到高级，从数量到质量，从温饱到住行再到精神层面。一旦这个关键的环节断掉，或者不再通畅，比如说企业家股票融资之后，一走了之，那么股票融资创造财富也就无法实现。我们可以把这关键的一环称为企业家精神与契约精神的结合体，也可以理解为委托代理责任。

到此，就会产生一个股价上涨的节奏问题，如果公司股票市值增长速度显著超过了公司创造财富的速度，股价就出现了泡沫化。像2015年以来中国股市中很多上市公司热衷于搞概念，而非专心于价值创造，这种股价的上涨就变成了纯粹的击鼓传花的游戏。此时，股民分配的财富不再是上市公司创造的财富，而是别的投资者投入的资金。

如果一个上市公司从来不分红，并且增持此公司到理论上限也不能影响公司的经营决策，那么投资者持有的股票在理论上是没有任何价值的，就是理论价值为零。投资这种股票，纯粹是一种博傻行为。

以上是公司的微观层面，在宏观层面就是股市与实体经济的关系问题。上市公司作为一个整体，可以短期内可以不创造财富，但是长期内必须要创造，即，若实体经济持续走差，股市持续上涨，这种背离是早晚要回归的。一个方向，另一个是程度。有时即使方向是相同的，但若股市上涨的幅度过大，也终将向实体经济能够支撑的价格水平回归。

了解上述内容，也就知道了为什么2015年上半年中国股市出现了大幅，且股指期货会出现连续三个跌停，而这种概率仅仅有百万分之一。延伸一点，券商融资与场外配资给股民加杠杆，但是任何经济主题的债务是存在上限的，不会是一个持续的漂移过程，而是一个回归过程。既然不能持续，向下修正也就在所难免了。

二、大宗商品与货币

大宗商品价格分为两个层次，一个是实际价格，代表的是物物交换关系，比如一千克黄金能换多少吨铜，另一个是名义价格，代表的是物与货币的关系。观察最近几十年商品比价关系，我们发现大宗商品的比价关系还是相对稳定的。不过，最近68年的大宗商品名义价格轨迹告诉我们，名义价格是向上漂移的，黄金本位下，是因为黄金的总量越来越多，信用货币制度安排下，是因为全球各国主要央行持续不断投放基础货币。这是超过30年的长周期。

5至10年的周期，大宗商品名义价格的波动主要是人们的心理需求、心理预期与生产积极性、生产能力。攀比，求同，存异都具有传染性。一个简单的故事就能让大家轻松理解。小时候，1980年代末期，村里有富裕家庭先买了一两个电视机，之后全村的人都开始购买电视机，然后是蓄电池、拖拉机、砖瓦房、电冰箱、空调等等。心理需求的释放要比生产能力的释放快的多。在信用货币时代，货币具有内生性，居民乐意贷款，这些产品的购买力是没有问题的。这时，整个经济体往往会启动加杠杆过程。

上述的时农村家庭，还有一个关键的是地方政府官员的考核与升迁，主要涉及招商引资与房地产市场。这种官员的攀比与农村居民购买电视机的攀比没有本质的区别，一个是为了晋升，间接是更大的利益，另一个是为了效用的提高。

居民的需求、官员的需求与心理需求、心理预期有着非常直接的关系。通过近六年来资本市场的观察，我们发现社会心理不是倾向于过度乐观，就是倾向于过度悲观，并且羊群效应非常明显，这可能是内置于人性深处的。

当乐观情绪占据主流，各经济主体都在借债加杠杆时，货币增速多会提高，利率多会攀升。如果房地产、股票、制造业等多数领域都乐观时，那就是经济的繁荣。如果仅仅是一个领域，比如2012年地方政府基建投资、2015年的股市上涨，那么多会造成结构性的膨胀与扭曲。若一个领域膨胀的厉害，利率也可能倾向于上涨，比如1987年至1990年中国台湾的股市超级大牛市时期。货币供应量和利率是内生于社会心理的一致性的。

在此，需要引入一个重要的概念，风险调整后的收益率。引导资金流向的就是风险调整后的收益率。中国经济有个特殊的现象是，很多投资者对风险认识不足，或者是在乐观情绪占主导地位时，收益被心理预期扩大，而风险被乐观情绪压小。专业的投资者都知道股票是高风险高收益特征的资产，但是2015年媒体强调的4000点是牛市起点以及各方言论压制了风险特征，提高了收益特征，这使得在投资者心理预期层面，股票的风险收益不再对称。这是造成股市波动率显著加大的原因之一。在股票市场上涨过程中，我们也发现了股票投资者普遍的加杠杆行为，即使是部分股票价格高估的情况下。举这个例子，是因为大家对此记忆深刻，其实大宗商品价格的内在逻辑与此是相通的。

在居民部门和政府部门大宗商品需求不断释放过程中，居民与政府部门也多会加杠杆，然后企业部门为了快速扩张生产能力也会选择借债或信贷加杠杆，这会使得货币供应量快速攀升，如果央行投放货币节奏较慢，利率就会倾向于攀升。顶峰时期的需求会刺激出与之相对应的生产能力，一旦需求进入萎缩周期，大宗商品的供需结构就开始从相对不足变到相对过剩。这大致是2005年至2015年中国经济周期与大宗商品价格波动的内在逻辑。需要强调的是，在此过程中房地产市场的投机性需求加剧了大宗商品供应端的波动，从而使得居住性需求萎缩时，投机性需求也开始从需求变为供应，进而加剧了大宗商品价格的长周期波动率。

最近一两年，大宗商品供应端开始向下调整，主要是因为人口结构、人口数量和人口地域分布的变动引致的大宗商品的下游产品的需求空间萎缩。在需求萎缩的同时，货币内生性需求下降，最近一年多社会融资规模增速不断回落，即使央行不断降准也未能扭转这种趋势。

三、汇率与资金的收益率

就拿人民币汇率而言，主要是人民币的需求。

首先解释为什么从2014年中以来中国外汇储备持续下降，其实这已经说明人民币的需求开始下降，美元的需求攀升，只不过这种需求的相对变化体现在量上，并未体现在价格上，这与中国的汇率制度有关。在2014年7月股市启动上涨时，外汇储备就开始下降，人民币呈现出了较大的贬值压力。

国际资本投资的关键就是看风险调整后的收益率。中国实体经济困难是国际资本持续流出的关键原因。最近一年多的调研结果表明，做实体赚钱确实很困难，不管是生厂商还是贸易商。事实证明，在技术创新未有重大突破以及劳动生产率提高缓慢的情况下，资本的回报率（收益率）很难提高，产能相对过剩却压制低了资本回报率，这使得国际资本转而在全球范围内寻求其他更优的配置。李嘉诚降低中国资产的头寸，可能是基于此考虑。

房地产进行下行周期，这是由房屋库存、人口数量预判出的，市场基本形成了一致性预期。在2014年中国政府放松限购和限贷后，房价依然回落，这大致能够说明房地产市场进行了调整周期。在房地产市场上行周期，每次调控，都是房价的短暂回调。在下行周期，每一次救市，都是房价的短暂反弹。房地产市场已经难以成为国际流动资本偏好对象。经过风险调整之后，中国房地产市场作为一个全国性的整体资产，已经不具备长期的配置价值。这个“风险”的概念可以理解为波动率，也可以理解为成长性，成长性不足就是风险变大，这是一个事物的两个方面。

正如第一部分所述，上市公司创造财富存在困难，宏观层面表现为经济增速回落、工业增加值回落等等，股票市场作为一个整体，经过风险调整之后，收益率是很低的。这样的话，国际流动资本是不愿意过多配置中国股票资产的。或许有部分资金来做买股票抛股指期货的无风险套利，但这些资金总量太小，不足于弥补美元的外流。

实体经济资本回报率下降、房地产市场潜在成长空间不大、股票市场经风险调整之后收益率过低，这可能是2014年7月以来人民币需求不断回落的主要原因。

还有一个重要的点就是经济主体的杠杆率，即债务比上资产或净资产，也可以用债务比上收入或现金流表示。杠杆率攀高，潜在风险加大。我们可以把它理解为经济系统脆弱性的程度。杠杆率越高，系统的脆弱性越高，也可以理解为潜在风险越大。这可能比从波动率角度理解风险更有价值。波动率是过去的数据提炼出来的，包含的是今天和昨天的经济因素，而杠杆率是承接过去，也能预示未来。

美元之所以在2014年7月以来持续走强，除了诸如特斯拉、苹果这样的公司提高了美国经济的资本回报率，也是因为美联储通过自己加杠杆，给其他经济主体去了杠杆。美国经济主体的杠杆率下降，预示着美国经济的系统性脆弱性大幅下降。这种经过风险调整后的资本收益率上升，可能是美元持续走强并在近期保持相对强势的原因之一。

通过上述分析可以看出，一国经济体能够提供的经过风险调整后的资本收益率是至关重要的。这应了中国的古语，天下熙熙，皆为利来，天下攘攘，皆为利往。

四、大道至简

未来几年中国股市是延续调整还是继续走牛，人民币汇率是走强还是走弱，大宗商品需求是攀升还是回落，主要还是看中国的生产能力，关键指标是劳动生产率，直接因素是技术水平（包括技术改进与技术创新），背后是教育与科技体制，最根本是还是对人才的尊重与利用程度，即能否给高端工农业技术人才以相对合理的回报。产品层面就是从中低端制造业走向中高端制造业。

只要劳动生产率能够持续攀升，经过风险调整后的资本收益率就会不断攀升，全球资本就会再次长周期地流向中国，这样人民币需求会再次增加，中国资产就会有较好表现。当企业创造财富越来越多时，股市投资者也能分得更多的财富，中国作为一个整体才能用生产的中高端产品换取更多的原油、大豆，从而拉动大宗商品的需求。

股票牛市、大宗商品牛市、人民币升值是踏踏实实干出来的，不是忽悠来的。把蛋糕做大做好了，才能给更多的人分蛋糕，才能换取其他经济体更多的别样蛋糕。

大道至简——实干兴邦，空谈误国。