警惕期权及结构性投资“地雷”

今午出门上班前瞄了一眼电视,财经台主持正在访问一位业内人士,谈及银行出售的股票挂钩票据(ELN)。据他所言,港股4月初以来累涨3000点,不少结构性产品被提前赎回;换句话说,ELN买家被银行“锁定离场”了。另一边厢,与产品挂钩的股票一旦跌穿合约订明水平,ELN买家必须按条款接货。清楚?明白?

港股大旺适逢香港电影金像奖,电视台全力做势,周末重播《夺命金》。雷曼爆煲近七年,此片勾起香港人对“迷你债”的不快回忆。那个时候,高息金融产品大行其道,ELN就是其中一种。财经台既以此为话题,看来“大时代”除了令股民如痴如醉外,亦带旺了结构性产品的销情。

ELN结构背后

银行把ELN包装成类似高息定存的金融工具,签约前虽“确保”客户对产品涉及的风险“清楚明白”,但散户真的对高息来源、回报跟风险的相关性了如指掌吗?

ELN 发行商向客户支付的利息,大部分来自出售股票认沽期权的期权金(premiums from put selling),而期权金的涨跌,取决于期权的引伸波幅(implied volatility)。散户买入相关产品前,必须认清两件事:一、所赚利息如何产生?这涉及期权long/short(多空)的运作概念;二、ELN条款/回报突然变得“难以抗拒”,背后原因是什么?这涉及引伸波幅怎样影响期权价格,以及利润与风险的平衡。

资讯爆炸,今天散户的财经知识和实战经验,跟七年前“迷债”出事时不可同日而语。然而,像《夺命金》里苏杏璇饰演的主妇那样,只知高息而不明结构的投资者,今时今日恐怕仍占多数。

老毕早前回应读者问题时说过,期权虽可用作炒卖,但本质上乃一种风险转嫁工具。以put-selling(亦称short puts,卖出认沽期权)为例,认沽期权的买方付出成本(期权金),锁定股价下行风险;卖方则收取报酬(期权金),把相关风险承接下来。只要买卖双方认清这种关系,期权乃你情我愿各取所需的交易。

对put-sellers来说,最危险的想法莫过于把short puts视作高息存款,对期权背后的股价波动风险不闻不问,押上整副身家以为稳赚。

ELN的结构与put-selling一气相通,而相关产品又经常被拿来跟高息定存相提并论,不明白ELN回报和风险来源的散户,很易被误导。抱着收高息的心态投资结构性产品,无异于以最危险的想法进行short puts操作,《夺命金》焉能不重复上演?

误导例子不胜其数

其实不止香港散户,在期权发展早已成熟的美国,老毕发现误导例子亦俯拾皆是。举个例,美国一些专攻put-selling的投资通讯,为了吸引订户,明知不对也要将此策略形容为极度安全稳妥,公公婆婆用之适合不过。

老毕本身很喜欢short puts,据说巴菲特爱股可口可乐,许多都是边收期权金边接货,以他心目中的合理价位收集回来。不过,就如前述,策略运用者必须认清期权交易的本质、回报与风险来源,以及在不同情境下可能出现的不同结果。

我发现,大力销售期权的美国投资通讯,很爱引用一项针对芝加哥商品交易所(CME)持有至到期日期权(options held to expiration)行使状况的报告。研究于1997至1999年进行,结论为75%以上的期权,持有至到期日皆变废纸(expire worthless)。换句话说,在研究覆盖的三年间,平均每四张期权合约便有三张以上无法行使。单看这个结论,投资者很易得出期权买家甚难赚钱,卖家获利则易如反掌的印象。

老毕做空多于做多,但short puts真的像水桶里打鱼般得心应手吗?经验告诉我并非这样,但真正值得注意的是,报告结论虽千真万确,但引用研究结果的人却断章取义,从而得出带有强烈误导性的见解。

何以见得?报告只针对持有至到期日的合约,到期前平仓的期权并非研究对象。据统计,1999年共有630 万张不同期货合约的期权(options on various futures contracts )于到期日变废纸,而CME的数据则显示,同年在市场上买卖的相关期权合约多达1.15亿张。换句话说,在1999年买卖的所有相关期权中,持有至到期日并因无法行使而变废纸的仅占5.5%。

75%这个数字,只计算持有到期的期权,但大部分合约皆在到期日前平仓,由于有一个卖家就有一个买家,那等于说,任何时候只要有一个人亏钱,便有一个人赚钱。这跟报告基于到期日期权行使状况得出的结论,显然大不相同。

《信报》“期权教室”栏主杜啸鸿著作中,关于引伸波幅的章节最具实用价值。作者说,期权虽可作为方向性使用,但本身并非一种方向性投资工具。期权的最大功能,是作为波幅性工具运用,懂得善加利用,各种市况俱可获利。运用期权策略而不作为波幅工具使用,那是浪费了期权的功能。我认为,这一点对期权爱好者大有参考价值。

本文:香港信报财经新闻

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