今午出门上班前瞄了一眼电视，财经台主持正在访问一位业内人士，谈及银行出售的股票挂钩票据（ELN）。据他所言，港股4月初以来累涨3000点，不少结构性产品被提前赎回；换句话说，ELN买家被银行“锁定离场”了。另一边厢，与产品挂钩的股票一旦跌穿合约订明水平，ELN买家必须按条款接货。清楚？明白？

港股大旺适逢香港电影金像奖，电视台全力做势，周末重播《夺命金》。雷曼爆煲近七年，此片勾起香港人对“迷你债”的不快回忆。那个时候，高息金融产品大行其道，ELN就是其中一种。财经台既以此为话题，看来“大时代”除了令股民如痴如醉外，亦带旺了结构性产品的销情。

ELN结构背后

银行把ELN包装成类似高息定存的金融工具，签约前虽“确保”客户对产品涉及的风险“清楚明白”，但散户真的对高息来源、回报跟风险的相关性了如指掌吗？

ELN 发行商向客户支付的利息，大部分来自出售股票认沽期权的期权金（premiums from put selling），而期权金的涨跌，取决于期权的引伸波幅（implied volatility）。散户买入相关产品前，必须认清两件事：一、所赚利息如何产生？这涉及期权long/short（多空）的运作概念；二、ELN条款/回报突然变得“难以抗拒”，背后原因是什么？这涉及引伸波幅怎样影响期权价格，以及利润与风险的平衡。

资讯爆炸，今天散户的财经知识和实战经验，跟七年前“迷债”出事时不可同日而语。然而，像《夺命金》里苏杏璇饰演的主妇那样，只知高息而不明结构的投资者，今时今日恐怕仍占多数。

老毕早前回应读者问题时说过，期权虽可用作炒卖，但本质上乃一种风险转嫁工具。以put-selling（亦称short puts，卖出认沽期权）为例，认沽期权的买方付出成本（期权金），锁定股价下行风险；卖方则收取报酬（期权金），把相关风险承接下来。只要买卖双方认清这种关系，期权乃你情我愿各取所需的交易。

对put-sellers来说，最危险的想法莫过于把short puts视作高息存款，对期权背后的股价波动风险不闻不问，押上整副身家以为稳赚。

ELN的结构与put-selling一气相通，而相关产品又经常被拿来跟高息定存相提并论，不明白ELN回报和风险来源的散户，很易被误导。抱着收高息的心态投资结构性产品，无异于以最危险的想法进行short puts操作，《夺命金》焉能不重复上演？

误导例子不胜其数

其实不止香港散户，在期权发展早已成熟的美国，老毕发现误导例子亦俯拾皆是。举个例，美国一些专攻put-selling的投资通讯，为了吸引订户，明知不对也要将此策略形容为极度安全稳妥，公公婆婆用之适合不过。

老毕本身很喜欢short puts，据说巴菲特爱股可口可乐，许多都是边收期权金边接货，以他心目中的合理价位收集回来。不过，就如前述，策略运用者必须认清期权交易的本质、回报与风险来源，以及在不同情境下可能出现的不同结果。

我发现，大力销售期权的美国投资通讯，很爱引用一项针对芝加哥商品交易所（CME）持有至到期日期权（options held to expiration）行使状况的报告。研究于1997至1999年进行，结论为75%以上的期权，持有至到期日皆变废纸（expire worthless）。换句话说，在研究覆盖的三年间，平均每四张期权合约便有三张以上无法行使。单看这个结论，投资者很易得出期权买家甚难赚钱，卖家获利则易如反掌的印象。

老毕做空多于做多，但short puts真的像水桶里打鱼般得心应手吗？经验告诉我并非这样，但真正值得注意的是，报告结论虽千真万确，但引用研究结果的人却断章取义，从而得出带有强烈误导性的见解。

何以见得？报告只针对持有至到期日的合约，到期前平仓的期权并非研究对象。据统计，1999年共有630 万张不同期货合约的期权（options on various futures contracts ）于到期日变废纸，而CME的数据则显示，同年在市场上买卖的相关期权合约多达1.15亿张。换句话说，在1999年买卖的所有相关期权中，持有至到期日并因无法行使而变废纸的仅占5.5%。

75%这个数字，只计算持有到期的期权，但大部分合约皆在到期日前平仓，由于有一个卖家就有一个买家，那等于说，任何时候只要有一个人亏钱，便有一个人赚钱。这跟报告基于到期日期权行使状况得出的结论，显然大不相同。

《信报》“期权教室”栏主杜啸鸿著作中，关于引伸波幅的章节最具实用价值。作者说，期权虽可作为方向性使用，但本身并非一种方向性投资工具。期权的最大功能，是作为波幅性工具运用，懂得善加利用，各种市况俱可获利。运用期权策略而不作为波幅工具使用，那是浪费了期权的功能。我认为，这一点对期权爱好者大有参考价值。

本文：香港信报财经新闻